Коэффициент Цена/Балансовая стоимость (Price/Book Value Ratio, P/B) отражает стоимость активов компании, сформированных за счет собственных средств, в расчете на одну акцию. Обозначается как P/BV (Price to Book Value) или P/B (Price to Book). Рассчитывается как:

• Price/Book = Рыночная стоимость компании / Балансовая стоимость активов компании

Балансовая стоимость активов – это чистые активы компании, то есть активы (Total Assets) минус обязательства (Total Liabilities). Упрощенно: это бухгалтерское название тех денег, которые остались бы акционерам после продажи компании и погашения всех ее долгов. Таким образом, если рыночная капитализация компании составляет $2 млрд., а ее чистые активы $1 млрд, то P/B = 2.

Преимуществом P/B является его стабильность: он меньше, чем чистая прибыль, зависит от текущих изменений экономической конъюнктуры. Инвесторы используют его для сравнения рыночной стоимости компании с балансовой, чтобы понять, сколько они платят за чистые активы компании, приходящиеся на одну акцию.

• Акция с P/B < 1 считается недооцененной; акция с P/B > 5 – дорогой.
• Если х Р/В ≤ 22,5, то по Б. Грэхему, такая акция справедливо оценена.

Дополнительно P/B дает представление о том, не платит ли инвестор слишком много за тот остаток, который он может получить в случае банкротства компании. Если компания находится в финансово затруднительном положении, то балансовая стоимость обычно рассчитывается без нематериальных активов (они не будут иметь ликвидационной стоимости) и с учетом разводнения капитала , так как право по опционам на акции может быть передано при продаже компании.

В большинстве компаний балансовый учет основных средств ведется по консервативным оценкам (по первоначальной цене за вычетом амортизации ). Это отчасти объясняет, почему инвесторы готовы платить за акцию в 1,5-2 раза больше ее балансовой стоимости. Но, как предупреждает Питер Линч, “покупать акции на основе одной лишь балансовой стоимости рискованно и недальновидно. Значение имеет только реальная стоимость”.

В связи с этим для более точной оценки следует использовать P/B в паре с коэффициентом доходности акционерного капитала – (Return On Equity), в расчете которого также используются чистые активы (ROE определяется как чистая прибыль, деленная на стоимость чистых активов).

• При росте ROE должен расти и P/B. Низкий ROE и высокий P/B могут говорить о переоценке акций. Высокий ROE и низкий P/B, наоборот, о том, что рынок недооценивает потенциал компании.

При этом инвестору важно помнить, что коэффициент P/B не отражает способность компании создавать прибыль или денежные средства для акционеров. А в его использовании есть серьезное ограничение: он применим для компаний, на балансе которых есть материальные активы (здания, земля или финансовые активы ), и не подходит для оценки сервисных или технологичных компаний, у которых основные активы – нематериальные (патенты, лицензии, торговые марки ). Еще одним недостатком мультипликатора P/B является то, что балансовая стоимость активов является бухгалтерской величиной, а она сильно зависит от применяемых норм бухгалтерского учета.

Существует распространенное заблуждение на фондовом рынке: "если коэффициент P/BV больше среднеотраслевого, то компания переоценена рынком". Чтобы узнать, как правильно использовать коэффициент P/BV читайте далее.

В своих аналитических материалах УК «Арсагера» представляет прогноз различных финансовых коэффициентов. В данном материале мы подробно остановимся на таком финансовом коэффициенте, как P/BV или, другое его название,P/B .

Как рассчитать P/BV (P/B)

Коэффициент P/BV (price-to-book value) состоит из двух показателей: в числителе - капитализация компании, в знаменателе - ее балансовая стоимость.

C расчетом капитализации все просто:

P = Qs * Ps,

Qs - количество акций компании в обращении;

Ps - рыночная стоимость одной акции компании.

Теперь рассмотрим знаменатель. В литературе синонимами «балансовой стоимости» являются «Собственный капитал» и, если мы ведем речь об акционерном обществе, «Акционерный капитал». Иными словами, это активы компании, сформированные за счет собственных источников средств . К примеру, в российских стандартах учета собственный капитал состоит из следующих составляющих:

• Уставный капитал, который представляет собой номинальную сумму всех выпущенных в обращение акций.
• Добавочный капитал, который состоит из:

1. разницы между средствами, полученными от реализации акций, и их совокупной номинальной стоимостью;
2. переоценки стоимости основных средств.

• Резервы, предусмотренные законодательством и уставом компании.
• Нераспределенная прибыль компании - кумулятивный показатель прибыли за предыдущие годы и прибыль текущего периода, которые не были распределены обществом.

Все эти данные можно найти в бухгалтерском балансе интересующей Вас компании.

В общем случае собственный капитал можно рассчитать как разницу между активами компании и ее обязательствами.

Почему коэффициент P/BV (P/B) так важен?

Фактически, коэффициент P/BV (P/B) - это соотношение рентабельности собственного капитала (ROE) к требуемой доходности.

,

где P - капитализация компании;

BV - балансовая стоимость;

Е - чистая прибыль компании;

ROE - рентабельность собственного капитала;

r - требуемая доходность (рыночная ставка).

Рассмотрим составляющие данной формулы подробнее .

Коэффициент цена/прибыль (P/ E ) показывает количество лет, за которое окупаются инвестиции в тот или иной бизнес. Если мы «перевернем» данный коэффициент, то получим соотношение E/ P (соотношение чистой прибыли к стоимости компании), которое представляет собой ставку доходности (в процентах годовых), которую будет получать инвестор в виде чистой прибыли. Обозначим данную ставку как r . Фактически, r - это требуемая рыночная доходность от вложений в тот или иной бизнес.

Соотношение E/BV показывает, сколько было получено чистой прибыли на рубль собственного капитала, то есть это эффективность (рентабельность) собственного капитала, или, другими словами, ROE (return on equity).

Итак, ROE - ставка, под которую в компании работают средства акционеров, а r - рыночная ставка доходности. Таким образом, P/BV (P/B) отражает эффективность работы средств акционеров в сравнении с рыночной доходностью, которую может получить инвестор.

Чем эффективнее используются собственные средства, тем больше может быть отрыв ставки, под которую работают средства акционеров в компании, от требуемых ставок доходности на рынке.

В связи с этой особенностью коэффициента P/BV (P/B) стоит рассмотреть одно из распространенных заблуждений, присутствующих на фондовом рынке: «если коэффициент P/ BV больше среднеотраслевого, то компания переоценена рынком ». На самом деле это может быть не так. Если по компании прогнозируется стабильно высокий уровень ROE (выше r ), то абсолютно нормально, что коэффициент P/BV у нее будет выше среднеотраслевого, это лишь означает, что средства акционеров в данной компании работают эффективнее, чем в других компаниях той же отрасли. Зная об этом, можно не бояться приобретать акции компаний с высоким показателем коэффициента P/BV (P/B), ведь теперь Вы знаете, что он выражает эффективность использования средств акционеров по отношению к требуемым ставкам доходности на рынке.

Как используется коэффициент P/BV (P/B) в УК «Арсагера»

При оценке компаний и прогнозировании их будущей стоимости мы используем коэффициент P/BV (P/B) следующим образом:

1. На первом этапе, согласно методике прогнозирования цен на акции, мы прогнозируем требуемую доходность для данной компании (то есть ставку r).

3. Таким образом, мы получаем прогнозное значение коэффициента P/BV (P/B). Если мы умножим его на прогноз балансовой стоимости компании (BV), то получим стоимость компании в будущем.

Мультипликатор P/BV (Price to Book value)

Далее рассмотрим балансовые показатели или показатели, базирующиеся на стоимости активов (акционерного капитала). Основными представителями этих показателей являются EV/BV, P/BV, P/BE и мультипликатор Q Тобина. В рамках нашего курса мы рассмотрим самый распространенный из них — мультипликатор P/BV (Price to Book value). Здесь в числителе находится цена акций, а в знаменателе стоит балансовая стоимость акционерного капитала.
Если в числителе стоит цена (P), то в знаменателе должны стоять те активы, право требования на которые имеют только акционеры, то есть балансовая стоимость акций, которая соответствует чистым (net) активам. Если же в числителе стоит стоимость бизнеса (EV), то в знаменателе должны находиться все активы компании.

При вычислении балансовой стоимости собственного капитала не следует учитывать ту часть собственного капитала, которая образуется привилегированными акциями, поскольку рыночная стоимость собственного капитала относится только к обыкновенным акциям.

P/BV
Капитализация компании деленая на балансовую стоимость акционерного капитала (активы минус обязательства), Price/Balance Value.

P/TBV
Более консервативная оценка с учетом лишь осязаемых (материальных) активов, из которых вычитаются обязательства для расчета знаменателя, Price/Tangible Balance Value.

Плюс балансовых показателей в том, что они менее подвержены локальным колебаниям знаменателя. Минус заключается в том, что балансовая оценка собственного капитала сильно зависит от особенностей бухгалтерского учета. В случае, если балансовые мультипликаторы отрицательны, практической пользы они не имеют. Подобная ситуация может возникнуть при многолетних убытках, но она встречается гораздо реже отрицательных P/E.
Балансовый мультипликатор P/BV можно связать формулой с доходным мультипликатором, уже известным для нас P/E, следующим образом:

ROE — это доходность акционерного капитала, он определяется как чистая прибыль, деленая на стоимость чистых активов.

Как видно из формулы выше, P/BV существенным образом зависит от ROE, а это значит, что нельзя считать недооцененными акции, для которых мультипликатор P/BV ниже среднеотраслевого. При этом необходимо, чтобы величина ROE была не ниже средней по отрасли и наоборот.

Если доходность акционерного капитала ROE равна доходности, требуемой инвесторами, то чисто математически соотношение P/BV будет равно единице, независимо от темпов роста компании.

В каких случаях использовать балансовые мультипликаторы?
Обычно балансовые мультипликаторы применяются для анализа компаний, у которых материальные активы являются основными. Это финансовые институты (банки, страховые и инвестиционные компании). Часто для таких организаций балансовые стоимости хорошо аппроксимируют рыночные стоимости, чего нельзя сказать о применимости показателей на основе EBITDA для этого сектора. Данные мультипликаторы также можно использовать для оценки дистрибьюторской деятельности (по стоимости запасов), или для оценки тех компаний, которые будут ликвидированы.

Мультипликатор Р/ВV не позволяет выявить недооценку или переоценку компании без анализа доходности деятельности. Справедливый уровень «кратного активов» определяется соотношением доходности инвестирования и требованиям по риску:

Приведем условный пример: если компании А и Б работают в одной отрасли и имеют схожие операционные, финансовые и корпоративные риски, демонстрируют одинаковые значения мультипликатора «кратное собственному капиталу», но при этом компания А показывает отдачу на акционерный капитал выше (например, 23% по сравнению с 17% по компании Б), то делается вывод, что компания А недооценена.

Мультипликаторы с учетом денежных потоков

При расчете операционного денежного потока, происходит корректировка чистой прибыли на неденежные расходы (в частности, прибавляется амортизация) и изменения оборотного капитала. А денежные потоки показывают, сколько на самом деле сгенерировала компания, вне зависимости от бухгалтерских ухищрений при расчете чистой прибыли.

P/OCF
Соотношение капитализации и операционного денежного потока, Price/Operating Cash Flow.

P/FCF
Соотношение капитализации и свободного денежного потока, Price/Free Cash Flow.

Под FCF подразумевается разница между операционным денежным потоком и капитальными расходами. FCF представляет собой прекрасную метрику для оценки способности компании выплачивать дивиденды и реализовывать программы buyback.

Он рассчитывается (упрощенно) по данным отчета о движении денежных средств (Сash Flow Statement):
Свободный денежный поток = Денежные потоки от операционной деятельности — Капитальные затраты.
Free Cash Flow = Cash Flows From Operating Activities — Capital Expenditures.

Основные недостатки использования коэффициента P/FCF:

• нельзя оценивать привлекательность той или иной бумаги, используя только показатель P/FCF, так как чистый денежный поток указывает на сумму средств, которую компания может направить на распределение дивидендов. Покупая акцию, мы оцениваем ее как минимум с двух сторон — дивиденды и изменение курсовой стоимости. Данный коэффициент учитывает лишь первый аспект, оставляя за кадром эффективность капитальных вложений (размер которых вычитается из чистой прибыли при расчете чистого денежного потока). Таким образом, за кадром остается рентабельность собственного капитала, о котором мы говорили ранее.
• следует быть аккуратными при расчете данного коэффициента. Разберем следующий пример:
  Компания А заработала за год 1 млн. рублей чистой прибыли, и имеет денежный поток в размере 1 млн. рублей. Компания Б получила убыток в размере 0,5 млн. рублей, при этом взяла кредит на 1,5 млн. рублей, и ее денежный поток также составил 1 млн. рублей. Мы получаем компании с одинаковым денежным потоком, но разные по результативности.

Отраслевые мультипликаторы

Отраслевые, «специфичные для отрасли», или натуральные мультипликаторы близки по своему смыслу к P/BV (EV/BV) и P/S (EV/S), так как для конструирования этих показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или для размера активов.

Основными представителями отраслевых мультипликаторов являются EV/Production и EV/Capacity , учитывающие уровень производства и мощности.

В основном такие аналоги находят для монопродуктовых компаний (а так же производящих однородный продукт). В первую очередь к ним можно причислить сырьевые компании (добыча нефти, газа, золота).

К примеру, мы часто слышим новости об изменении уровня запасов нефти в той или иной стране, на том или ином предприятии. Запасы являются главным активом добывающей нефтяной компании, так как в нефтяной отрасли основные капиталовложения делаются именно в разведку запасов (они несут в себе большую неопределенность относительно других видов затрат в этой отрасли). Запасы — это главный и, более того, весьма ликвидный актив добывающей компании.

Приведем пример натуральных показателей из других отраслей экономики. Для интернет компаний это может быть показатель выручки за один клик, для транспортного бизнеса — цена за 1 тонно-километр перевозимых грузов, в сфере недвижимости — цена за 1 квадратный метр.
При оценке таких показателей стоит учитывать следующее: существует опасность получить большую погрешность при приведении разнородной продукции к единым натуральным единицам.

Приведем пример с чугунным производством. Завод может производить разного рода продукцию — чугунные трубы или различные изделия из чугуна (например, заборы с вензелями). Разумеется, продукция второго рода будет стоить дороже, поэтому в данном случае объем производства чугуна (в тоннах в год) даст нам крайне мало информации для оценки данной компании.

Так же существуют трудности с переводом этих показателей в финансовые, и, как следствие, затруднения в оценке компаний из разных отраслей.

Практический пример сравнительной оценки компаний

Возьмем для оценки две конкретные нефтедобывающие компании, которые имеют следующие показатели:

Эти данные по двум компаниям мы взяли из их последних годовых отчетностей. Так же у нас есть средние по нефтяной отрасли значения различных показателей (вы можете рассчитать их самостоятельно или найти на специализированных ресурсах).
Рассмотрим основные показатели, которые мы разобрали ранее: P/E, P/S, P/BV, P/FCF, и отраслевой коэффициент.

Расчет P/E

Для расчета знаменателя нам необходимо разделить чистую прибыль на количество акций в обращении: EPS=E/N

EPS для компании A составляет = 2,5 млрд. / 20 млн. = 125 руб./акцию
EPS для компании B составляет = 650 млн. / 4 млн. = 162,5 руб./акцию

Условный вывод (при прочих равных): инвестиции в компанию B окупятся быстрее, и с этой точки зрения она интереснее для нас. Однако, не будем забывать, что необходимо учитывать совокупность факторов, а не отдельно взятый коэффициент. Зафиксируем этот результат и перейдем к расчету следующего показателя.

Расчет P/S (на одну акцию)

Выручка на одну акцию у компании A составила = 7 млрд / 20 млн. = 350 руб./акцию
Выручка на одну акцию у компании B составила = 2,5 млрд / 4 млн. = 625 руб./акцию

P/S (A) = 7,14
P/S (B) = 1,52

Расчет P/BV

Балансовая стоимость одной акции компании A составляет = 4 млрд. / 20 млн. = 200 руб./акцию
Балансовая стоимость одной акции компании В составляет = 0,5 млрд. / 4 млн. = 125 руб./акцию

P/BV (A) = 12,5
P/BV (B) = 7,6

Это означает, что при покупке акций компании «А» за 1 рубль Вы получаете 8 копеек (1/12,5) стоимости чистых активов компании. При покупке акций компании «Б» на 1 рубль стоимости компании приходится 13 копеек (1/7,6) чистых активов.

Расчет свободного денежного потока на одну акцию (FCF/N)

FCF на одну акцию компании А составляет = 1,2 млрд. руб. / 20 млн. = 60 руб. / акцию
FCF на одну акцию компании B составляет = 700 млн. / 4 млн. = 175 руб. / акцию

P/FCF (A) = 41,67
P/FCF (B) = 5,43

Компания «B» выглядит гораздо привлекательнее с точки зрения размера чистого денежного потока. Инвестируя в нее 1 рубль, Вы получаете 18,4 копеек денежного потока. В то время как 1 рубль, вложенный в компанию «А», даст только 2,4 копейки денежного потока.

Расчет отраслевого коэффициента (P/Production)

Проанализируем запасы нефти (Production)
На одну акцию компании А приходится = 400 млн. / 20 млн. = 20 бареллей
На одну акцию компании В приходится = 100 млн. / 4 млн. = 25 бареллей

P/Production (А) = 125
P/Production (B) = 38

Сведем все показатели воедино и рассмотрим компании в сравнении:

В данном примере с большой долей вероятности можно сделать выбор в пользу акций компании B, налицо явная недооценка компании. Однако, коэффициент P/S не подтвердил недооцененность бумаги. Также стоит учитывать другие факторы, которые мы затрагивали в данном курсе, в частности, тенденции в рассматриваемой отрасли.